在商业世界，如果将企业的土地、厂房等固定资产比作“肌肉”，那么以库存为代表的流动性资产，则可以看作企业的“血液”。

“血”和“肉”谁更重要，这是个见仁见智的问题，但如果仅从短期经营来看，“血液”似乎更值得关注。

以库存为例，无论库存过低或过高，都将带来一系列经营问题——库存过低，会导致企业无法及时满足客户需求、应对突发事件以及错失销售机会等问题；而库存过高，“血液凝固”，又会引发资金过多被占用、货物陈旧、物流成本等一系列问题。

(资料图)

最近，一些高库存行业正饱受库存困扰，以至于用激进的姿态加速血液循环。

典型如汽车行业，今年3月初，以东风集团为代表的企业，就在行业掀起了一轮围绕去库存的价格战——包括东风标致、东风雪铁龙在内的七大品牌、近60款车型，参与了这一轮大降价，补贴力度最高达9万元。

湖北这轮降价，效果可谓立竿见影，大优惠后，当地掀起抢购潮，滞销车型快速去库存。不过如此凶悍地去库存，也让一部分人表示谨慎。有观点认为，价格战可能会导致企业利润下降，损害品牌形象和产品价值，进而引发行业新一轮恶性竞争。

从4月3日中国汽车流通协会发布的“汽车消费指数”也能看出，3月汽车消费指数为72.5，低于上月。原因就在于消费者对降价的期待值越来越高，不少人进入了持币观望状态。

实际上，汽车行业去库存只是经济去库存的缩影。自2022年4月以来，国内经济整体就进入了去库存的周期，当下不少行业也正经历着类似的过程。

如何看待去库存？未来会不会补库存？金融市场是如何与库存周期互动的？理解库存的变动规律，或许对于我们理解当下的行业行为以及预判金融市场有所帮助。

去库存进行时，何时见底？

所谓库存周期，本质上是基钦周期的一个子类，基钦周期是一系列较短的经济周期的总称，这些周期通常为40个月左右。

1923年，英国统计学者约瑟夫•基钦在他的论文《经济因素中的周期与倾向》中，首次提出了基钦周期的概念。

基钦通过分析1890年到1922年英国与美国的物价、生产和就业等一系列统计资料发现，经济活动存在平均每隔40个月就出现一次有规律的上下波动。而库存周期，正是其中一种典型的经济波动。

为什么会出现库存周期？核心原因来自供需不匹配。具体来看，一轮完整的库存周期，从繁荣到下滑再到繁荣大致可以分为4个阶段：

首先是，需求疲弱，企业意识到需求将继续下行，开始“主动去库存”，当下以汽车为代表的行业正处于这个阶段。

接下来是“被动去库存”，这种现象的本质是需求开始回暖，但企业生产跟不上需求，此时往往会出现“销量涨但库存降”的局面，经济周期性回暖。

再之后，如果行业需求维持旺盛，同时企业预期向好主动扩产，会出现销量处于高位同时库存水平提升的所谓“主动补库存”，此时经济繁荣加速。

最后，需求回落，但企业来不及收缩生产，销量下滑同时引起库存被动上升，形成“被动补库存”，经济繁荣到达顶峰。

四个阶段周而复始，循环出现，从而形成库存周期。

前几年市场热议的猪周期，就是一个典型的库存周期。一个典型的猪周期包括猪肉供给下降、猪肉价格上升、猪肉供给增加、猪肉价格下降四个阶段，时间跨度约为4年。

“猪周期”的循环轨迹一般是：生猪价格上涨-母猪存栏量大增-生猪供应增加-供大于求-猪价下跌-大量淘汰母猪-生猪供应减少-供不应求-猪价上涨。价格上涨，刺激供给端积极性造成供给增加；而供给增加造成猪价下跌，又打击了供给积极性造成供给短缺；供给短缺又使得猪价上涨，周而复始。

国内经济总体处于库存周期的什么位置？如下图所示，2000年以来，一共经历了完整的6轮库存周期，库存周期平均持续39个月，大约3年时间。我们目前所处的周期，上行阶段始于2019年12月，高点发生在2022年4月，上行了29个月。

而目前，经济总体正处于一轮去库存当中。这和汽车业的波动基本吻合。

本轮周期何时结束？从历史来看，前6轮库存周期，去库存阶段时间为12-22个月不等（平均为17个月），结合本轮库存周期顶部发生在2022年4月，本轮库存周期见底，较大可能发生在2023年二、三季度。

哪些行业显著影响库存周期？

经济总体的库存周期的波动，来自一些关键行业的拉动。

据《豹变》统计，按照大类行业划分，2022年工业企业的产成品库存，主要集中在两大领域——下游制造业、中游原材料加工行业，前者占比达到46.38%、后者占比达到33.86%，合计占比超8成。

具体来看，下游制造业中，计算机通信、电气机械、汽车制造、通用设备等库存占比均超过了5%；而在中游原材料加工行业，化学原料、非金属矿物的库存占比超过了5%，黑色金属冶炼也处于5%左右的较高水平。

这些行业，构成引导库存周期波动的关键行业。

还是以汽车行业为例，我们会发现这是个典型的强周期行业。补库存阶段，存货同比涨幅一度能超过30%，而在去库存阶段，同比涨幅将跌至负数。

值得注意的是，汽车行业似乎相对整个工业领域波动具有领先性，其高低拐点，往往领先整个工业企业产成品存货波动数月。而从最新的数据来看，汽车行业库存数据总体在高位，这或许能解释为什么汽车去库存如此激烈。

事实上，在不同历史时期，拉动总库存变化的行业在发生变化。如果我们将库存的增速和不同周期各行业的库存占比相乘，我们会显著发现行业这一行业变动。

比如在前四轮库存周期中，拉动库存周期的，基本是偏高污染的传统行业，如黑色金属冶炼、化学原料、燃料加工等，但在最近的两轮库存周期中，中高端制造业逐步崭露头角。

如上图所示，根据信达证券测算，在2016-2018年的一轮库存周期中，计算机通信、电气机械、汽车制造、医药制造、专用设备等中高端制造业，开始逐步占据了前五名，这和《中国制造2025》推进制造业结构调整的战略相吻合。

中高端制造业之外，地产对库存周期强度的影响，依然不容忽视。

在过去的四轮偏强的库存周期中，有三轮周期黑色金属冶炼的拉动率排名第一。黑色金属主要指钢铁，而钢铁需求的核心支撑，来自于基建投资或是房地产投资。

基建和地产，谁和库存周期关系更密切？我们可以将两者的同比增速与库存增速进行对比。

通过上图，我们可以发现，历史上地产投资（黄色）与库存周期（蓝色）的起伏基本同步，而基建投资同比，经常与库存周期背离，这意味着地产周期对库存周期的强弱有显著的影响。

具体来看，2013-2014年的补库阶段，地产周期下行，因此是一轮偏弱的库存周期（上行时间偏短）；而2016-2019年虽然是一轮偏强周期，但地产投资需求一般，导致库存周期的高度较低。

当下所处的始于2019年11月的库存周期，地产周期和库存周期再次同步。

对金融市场有何影响？

库存周期作为一种较短的商业周期，吸引了不少主体基于不同的目标参与研究。

央行/中央政府研究库存周期，是为了更好把握宏观经济的运行；企业研究库存周期，是为了更好捕捉市场机会，控制好固定资产投资、产量与库存。

而对于资本市场而言，研究经济周期的目标是为了预判市场波动。

那么，使用库存周期，能否预测大势？很遗憾，库存周期其实是个滞后指标。

从历史来看，除了2015年，上证指数晚于库存周期高点见顶，其余时间，无论高低点，上证指数的重大高、低拐点都提前于库存周期。这个时间在0.5个月至27.3个月不等，平均领先9.4个月。